出品 | 虎嗅科技组
作者 | 王欣
编辑 | 苗正卿
头图 | 视觉中国
在全世界的翘首企盼中，英伟达发布了财报，不料这却让黄仁勋“摔了一跤”。
美东时间周三美股盘后，英伟达发布了2025财年第二季度财报（截至2024年7月），总收入同比增长122%达到300.4亿美元，高于华尔街一致预期的287亿美元，也创下公司单季度营收的历史新高；净利润翻倍达166亿美元，同比增长高达168%。
尽管有着无可指摘的业绩表现，但投资者们完全不想买英伟达的账。在财报发布后，英伟达股价极速跳水，跌幅更高达到8.85%，市值一夜蒸发2000多亿美元。
更让人出乎意料的是，英伟达甚至直接带崩了美股的芯片板块。在美东时间8月29日开盘前，台积电、AMD、博通等公司均有2%左右的下跌。
这一连串事件的发生，似乎在证明一件事情——尽管科技公司普遍认为，AI正在为各行各业带来前所未有的变革，但AI产业自身，远比想象中的脆弱。
那个今年被反复拿出来讨论的问题，这一刻再次被人们想起：这一轮AI浪潮，是否已经出现了泡沫？
资本为何抽逃英伟达？
如果只从财报本身来说，英伟达依然是行业中毫无争议的“卖铲人”。
公司目前最重要的数据中心业务营收为262.7亿美元，同比增长154%，超过此前华尔街给出的250亿美元的一致预期。
很大程度上，这要归功于硅谷巨头之间的“算力军备竞赛”。
仅以微软、亚马逊、Meta和Alphabet四家公司来看，根据各家此前发布的全年资本开支计算，上述公司今年在人工智能领域投资总额高达1060亿美元。
与此同时，英伟达也在与下游代工厂商一起，稳步提升高性能计算卡的产能。今年年初，中国台湾地区媒体曾多次爆料，台积电的CoWoS封装的产能存在明显不足。
但紧接着，在今年3月，英伟达CFO Colette Kress在一次投资者会议上透露，英伟达在CoWoS产能的问题上，已经认证了除台积电外的其他封测厂商，预计H100芯片的总产能有望从去年的50万块，大幅提高至150万-200万块。
财报上的数据也基本可以坐实这一点。
尽管英伟达并没有在财报中，详细罗列出产品的出货构成，但考虑到最新的H200芯片在今年4月刚刚开始向下游客户交付，且同期A系列芯片出货量降低，因此本季度英伟达数据中心的核心产品仍然是H100芯片。
结合该部门154%的同比增长，基本可以推算，本季度H100的出货量相比去年同期或实现翻倍。
另据财报发 *** 会议的沟通内容，H200芯片将从今年三季度大批量交付，即便下一代芯片将于年内量产，但市场对于H200的需求在下半年依然会持续提升。
黄仁勋给出的判断依据是，“全球云服务提供商几乎没有多余的GPU容量，而英伟达的GPU是唯一能够处理和加速SQL数据、Pandas数据、Pandas和Polars数据科学工具包的加速器，在等待Blackwell期间，Hooper仍然是更佳选择。”
相比于数据炸裂的IDC（数据中心业务），本季度英伟达游戏业务显得要平淡了一些：期内营收达到29亿美元，同比增长16%。
当然，这里面有个客观因素是，目前英伟达游戏业务中的主心骨——RTX 40系列，其发布时间集中在2022年底至2023年年中，大多数有显卡升级需求的玩家已经在去年完成换新。因此，本季度游戏业务16%的增长算是比较理想。
实际上，从今年下半年开始，英伟达的游戏业务极有可能迎来一次阶段性爆发。
一方面，全球游戏市场正在复苏。根据DMM的《游戏投资评论》报告显示，今年上半年全球游戏行业的总投资额达到了81亿美元，几乎是2023年全年的两倍。
年内多款现象级游戏作品的出现，也在为英伟达持续创造利好。比如近期大热的《黑神话：悟空》在上线首日期间，天猫数据显示，“英伟达黑悟空联名”显卡等商品的搜索量增加了1379%。
另一方面，按照英伟达的计划，RTX 50系显卡将在今年年底开售。届时，将有望伴随游戏行业的回暖，再次释放一波游戏玩家的换机需求。
总的来看，英伟达的两大核心业务，无论是当前业绩，亦或是未来预期，都很难跳出毛病。
那么英伟达究竟为什么，让投资者一夜失去信心。
首先可以肯定的一点是，英伟达的下一代芯片Blackwell在量产上的确出了问题。
这里需要简单介绍下：Blackwell并不是一种芯片，而是一个平台，可以把它看作是过去Hooper架构的延伸，但性能却实现了全方位的碾压。
今年的GTC大会上，黄仁勋曾举例称，“训练一个1.8万亿参数的模型，需要8000个Hopper GPU和15MW的电力，而2000个Blackwell GPU就能完成这项工作，耗电量仅为4MW。
但就是这么一款被业界寄予厚望的芯片，前不久却被曝出，这款GPU存在严重的设计缺陷，原定今年三季度的上市时间，被推迟到明年之一季度。
在财报发布后的 *** 会议上，几乎近一半投资机构人士都在询问，“Blackwell究竟怎么样了？”
对于这个问题，英伟达CFO Colette Kress表示，“公司已经向合作伙伴和客户发送Blackwell样品，但需要对Blackwell芯片的掩膜做出改变来提高生产良率”。
Kress的这番表态，完全没有起到为投资者“服下定心丸”的作用，因为这变相承认了Blackwell就是存在设计缺陷，同时也没有明确说明，这款芯片能否在年内交付的问题。
另外一个被市场所看空的因素，则是来自中国市场的不确定性。
尽管英伟达并没有详细列出中国地区的营收占比，但这家公司明确表示，中国数据中心收入在第二季度仍环比增长，并成为该公司数据中心总收入的“重要贡献者”。
不过，英伟达仍无法给出在中国市场应对销售挑战的方案。
目前，除特殊渠道流入中国大陆的高性能计算卡外，英伟达在国内的主力出货产品仍以 *** 版芯片“H20”为主，但面对国内同类型产品时，H20除了软件生态外，很难说有多大优势。
郁金香泡沫or内燃机革命？
与所有伟大的泡沫故事一样，最新的AI叙事传递出似曾相识的感觉：人工智能将像引爆工业革命的内燃机技术一样，“改变世界”，提升生产率，做大蛋糕。但华尔街担心的是，如果除了英伟达之外没有人从人工智能中获得回报，那么人工智能市场最终将跌至谷底。
因此，除了这些眼下的问题之外，英伟达还面临着一个价值数万亿美元的长期关键问题——大型科技公司通过购买英伟达GPU，来建设数据中心的巨额投入，是否能获得回报？
针对这一问题，黄仁勋多次在公开场合的回应是：“如果你投资于Hopper或Blackwell这类加速计算基础设施，不仅能节省大量数据处理成本，还可以迅速将这些设施租赁出去，带来快速回报。”
然而，事实并非如此。越来越多的迹象显示：这场以英伟达为代表的人工智能狂热叙事，其巨额投入的盈利回报存在于预期，且是一笔超过10年期的未来回报。
“这些投入对于AI是至关重要的，但可能需要15年乃至更漫长的岁月才能收到回报。”微软CFO艾米·胡德这样解释在AI的基础设施上的重金投入。——季度内微软资本支出达到2024财年以来单季更高的190亿美元，几乎都用于AI、云计算相关的“基础设施”投入。
然而，投资者却没有耐心等待兑换这张为期十年的空头支票，在艾米·胡德这一表态后不久，微软美股应声下跌，一度从当日高点降幅超过2.58%，后降幅收窄至1.19%。
红杉资本的分析师大卫・卡恩在7 月 6 日发布报告，认为 AI 产业泡沫加剧，年产值超过 6000 亿美元，才够支付数据中心、加速 GPU 卡等 AI 基础设施费用。然而，将所有AI公司的年收入加起来，却依然存在 5000 亿美元的巨大缺口。
硅谷更多的人开始质疑AI是否能够达到预期效果。围绕人工智能叙事的“投机狂热”泡沫和“幻觉”还能维持多久？
此前，全球更大的科技投资者之一Prosus Group的AI和数据科学全球负责人欧伦•贝纳特(Euro Beinat)表示，科技高管对人工智能的能力做出宏大承诺的时代“即将在未来16到18个月中结束。”
早在8月初，知名对冲基金埃利奥特管理公司（Elliott Management）就在致客户信中表示，英伟达正处于“泡沫”之中，推动这家芯片巨头上涨的人工智能技术也被“过度炒作”了，迄今为止还没有带来“与其炒作相称的价值”。
至于市场泡沫何时破灭，埃利奥特表示，如果英伟达公布的数据不佳并“打破魔咒”，这种情况就可能发生。
而这一泡沫，也蔓延在国内大模型浪潮迸发的始终。
英伟达之“痛”给国内行业敲响警钟？
随着多家大模型公司先后完成新一轮融资，大模型公司的估值准入门槛已经卷到了200亿元新高。但也有一些声音认为，国内这波大模型浪潮正在催生泡沫。
这是因为，大模型公司的商业盈利模式却始终成迷。为了讲好商业化的故事，今年越来越多的基础大模型公司开始“模应一体”的探索，希望通过应用层的探索带来真实新增价值。
以某AI独角兽为例，其To B端业务线收入不达预期，推出的AI to C产品虽然积累了一定的用户规模，但日活和留存已达瓶颈期，只能通过买量的方式获取增长。
但是，AI To C产品难以找到行之有效的获客、转化 *** 。某互联网平台运营告诉虎嗅，由于不能沿用消费电商等传统的推广途径，AI产品获客增长并没有可以模仿的有效路径。
投资人向虎嗅透露，该公司这一产品的长期留存不超过1%：“这就像是一个滚雪球游戏，通过这种模式拿到VC的钱后，再去投钱推广获得更多用户维持DAU，但用户留存极低，就只能继续重复投钱推广获客，再加上算力的高成本消耗，整个过程难以带来新增价值，可能会有 *** 的隐患。”
这样的泡沫，在大模型浪潮带上风口的具身智能上，也同样存在。人形机器人的前沿叙事，带来的究竟是真实价值还是短期泡沫？
某机器人公司CEO告诉虎嗅：“一个人形机器人公司，因为最终生产的人形机器人无法在工厂运行工作，不得已订购了传统工业机械臂来交付。”
然而，国外的投资者显然更容易为这些AI叙事买单。但国内的资本环境，使得投资者更加关注初创公司的商业化问题。一些“现实主义AIGC”的论调——要求AI初创公司能够马上变现，已经快成为AI投资圈的主流观点。
长期关注中美AI创投的某知名投资人谈及国内AI投资现状时曾自嘲道：“还是怪我们 VC 不努力，几年前没人问那些烧钱很猛的公司赚不赚钱，这首先还是与这个中美两国资本环境有些关系。”他甚至给了一个有趣的比喻：“人家富二代就可以一直读书读到PhD，然后再去找工作。咱们有时候可能被迫这个读完中专就得找工作”。
这也使得“国内的AI泡沫并不像美国那么膨胀”，上海人工智能技术协会首席顾问尹智对虎嗅表示：“与国外商业资本为主的投资导向不同，国内的AI投资，大多集中于 *** 出资的数据中心、服务器等实体基建产业，这像是没人会问修建高速公路何时能赚钱一样，原因在于它带来了上下游产业和就业繁荣。”
另外，也有多位从业者向虎嗅表示，国内的AI产业尚处于上升期，谈泡沫为时尚早，同时泡沫对于产业来说也起到正向作用。这波大模型浪潮带来的关注和热钱，能够推动整个行业的发展，对从业者来说是巨大的利好。
（Tips：我是虎嗅科技医疗组的王欣，关注AI及创投领域，行业人士交流可加微信：13206438539，请注明身份。）
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