最懂中医的，居然是美元基金？

文 | 医曜

风云诡谲的资本市场中，源远流长的中医绝对是浓墨重彩的一笔，片仔癀、云南白药、东阿阿胶等明星公司的名声早已响彻资本市场。

在一众中药公司中，固生堂是最为特殊的存在。一方面它是中医连锁服务之一股，在港股市场的股价表现远好于一众18A Biotech公司，展现出强劲的盈利能力；另一方面固生堂却是由美元基金孵化的，老牌美元基金NEA恩颐投资和斯道资本是固生堂的天使投资人。

图：固生堂融资历史，来源：广发证券

虽然在2014年的时候，眼茅爱尔眼科与牙茅通策医疗均未成为牛股，医疗连锁服务业仅是一个反响平平的普通赛道，但老牌美元基金却用狠辣的眼光对固生堂进行投资。事后证明，NEA恩颐投资和斯道资本的选择并没有错，上演了一出美元基金最懂中医的黑色幽默。

复盘这些年固生堂的经营表现，依靠强大的医师资源，固生堂建立自建+收购双轮驱动的扩张策略，实现了跨区域的复制和扩张。从2018年至2023年固生堂稳步增长，营收规模由7.26亿元飙升至23.23亿元，年化复合增长率高达26%。固生堂致力于持续扩充自有医生团队，自有医生团队收入贡献占比大幅提升，为公司提供了稳定的收入来源。

但在一片欣欣向荣背后，固生堂实则暗藏玄机：公司盈利深度依赖专家名医与并购扩张。眼前是一片广袤的开阔平原，但脚下却是一步踏错就会跌落的悬崖峭壁。

固生堂究竟是一家怎样的公司？接下来就让我们从行业背景、商业模式、扩张隐忧三个维度剖析固生堂的本质。

01 行业背景：中医连锁一片蓝海

抛开中西医争议不谈，我国中医供给结构实则处于严重错配之中。

以医疗机构类别进行区分，中医类医院仅占全部医疗机构的 1.4%，但却承担了 57.3%的中医类诊疗量。供给与需求之间肉眼可见的存在极为明显的剪刀差，这也让中医诊断和治疗行业增速显著。

图：我国中医诊疗的供需按照医疗机构类型拆分，来源：交银国际

据弗若斯特沙利文测算，中国中医大健康市场规模高达上万亿元，中医诊断和治疗服务行业的增速和规模远大于大家熟知的中药行业，背后拥有庞大的市场待挖掘。固生堂切入的赛道完美契合了民族文化传承和资本运作两条路线，既有情怀，更能赚钱。

图：国内中医药行业市场规模，来源：弗若斯特沙利文

固生堂的核心业务就是中医诊断和治疗行业，业务范围横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体。5月17日固生堂又收购3家分院，2024年以来已经新增9家分院，分院数量增至67家。

国民对于中医诊疗的信任程度伴随互联网信息传播逐渐加深，中医诊疗需求持续提升，而固生堂作为行业稀缺标的自然也就迎来发展东风。在中药诊疗这条独特的赛道中，固生堂并不会遭遇激烈竞争，它要做的就是更加快速的扩张。

02 商业模式：当传统遇上新潮

最早的时候，固生堂仅是一家广州的线下中医诊所。后来在美元基金的资本助力下，固生堂很快就学会了资本操作那一套，通过外延并购和内生自建的方式进行扩张。

由于中医诊疗赛道的资本关注度并不高，因此固生堂很容易就实现了快速扩张。公司在没有太高难度的情况下，就招募了约3万名中医师，其中包括1.2万名主任/副主任医师。这进一步放大了固生堂在细分行业中的竞争优势。

基于公司不断扩大的门店 *** 和优质的医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医药医疗服务机构，并衍生出众多其他商业模式，包括检验检查、理疗和药物以及线上问诊和处方等一体化的综合服务。此外，固生堂也在积极开拓2B业务，通过与保险金融机构的合作，为企业员工提供健康增值服务。

图：固生堂商业模式

在这套商业模式中，发展的核心因素是人，优秀的中医师是固生堂不可或缺的资源。但幸运的是，参与竞争的玩家并不多，知名中医专家也愿意为固生堂提供可靠背书，这更加有利于品牌知名度的打响。

这些国医大师一方面将起到学术带头人的作用，使固生堂获得更多有志之士的追随，带来更多优秀的中青年医师资源；另一方面将吸引更多慕名而来的优质客户，这类客户大多粘性高、消费能力强，是集团发展会员的潜在群体。

吸引优秀中医师的加盟，使得固生堂医疗服务品质持续提升，而品牌服务提升又会进一步固化品牌优势，从而更容易吸引知名医师加盟。目前这套闭环模式已经在消费者中建立一定的品牌壁垒，维持了高度的客户粘性。

2019年3月的时候，固生堂推出会员体系，依靠这套新零售验证过的模式来强化客户管理效率。在会员体系推出后，固生堂用户粘性得到了进一步提升：整体客户回头率从2018年的50.9%持续提升至70%左右；会员客户回头率远高于整体客户回头率，会员客户的回头率维持在85%以上。在2019至2022期间，固生堂的会员年度消费金额平均为2707元，明显高于非会员的1585元。固生堂的会员客户客单价（即单次消费金额）也一直高于公司整体客户群的平均水平。

固生堂更大的优势在于获客成本低。2023年约95%的新客户是通过固生堂的自有门店、药房和线上平台获得的，对第三方平台的依赖低。同时，口碑获客也是固生堂的重要获客模式。根据固生堂招股书，固生堂的整体引流成本非常低，自2018年以来，引流成本占收入的比例持续维持在0.5%以下，证明固生堂高效获客模式的可持续性。

从线下诊所，转型为中医诊疗一体化生态平台，这是固生堂这些年完成的蜕变。会员体系不仅带来更高的客户回头率，也带来更高的客户消费金额和就诊量，拉高客户粘性。保守的传统中医，遇到新潮的新零售理念，造就了固生堂独特的生意模式。

03 扩张背后的隐忧

激进扩张是一把双刃剑，一方面它提高了固生堂的发展速度，带动营收规模大幅上行；但另一方面，激进扩张实则也存在副作用，且随着规模的扩大而不断积累。

无论是通策医疗，还是爱尔眼科，在经历高速扩张后，均遇到了发展瓶颈。从本质上看，这是因为连锁模式规模不经济的特质所导致的。连锁医疗本质还是线下为主的生意，因此高度依赖地利区位，但优质的地利区位就那么多，为了进一步扩大规模，连锁医院势必需要向不那么优质的区位布局，这就导致整体经营效率的下降。

另一方面，人是连锁医疗的核心关键，通策医疗的成功离不开优秀的牙医，爱尔眼科的成功离不开优秀的眼科医生，而固生堂依靠的则是知名中医。但知名中医的数量也是有限的，行业的头部专业就那么多，随着公司规模的扩大，后续开设的分院的医生质量是很难赶上早期分院的。

这种效率下降趋势是连锁医疗的必然，固生堂同样无法避免。

尽管固生堂为了绑定人才，打造了医生合伙人的管理模式。医生可以以单店入股的形式，与固生堂一起开办中医馆。固生堂占股70%，医生占股30%，由固生堂负责运营管理，医生负责出诊。这样的做法虽然加速了固生堂门店的扩张速度，但同时也留下了更大的管理风险，毕竟医生合伙人可能会出现诸多问题。

此外，中医馆依赖客源，因此通过收购的方式可以迅速扩大企业的口碑和客群，在切入区域上更省时省力。但从全国范畴看，优秀的中医资产并不算多，随着固生堂收购的不断加深，后续并购难度也会持续增加。后面一旦遇到其他同类型竞争对手挖墙脚，中医院付费管控等利空事件，公司能否继续保持增长，值得深思。

这种经营风险实则已经体现在公司报表中。在固生堂大举并购扩张的背后，公司的商誉也在逐年上升。2021年，固生堂商誉的账面值为6.89亿元。到了2022年，公司商誉已然上升到8.17亿元。而截至2023年，固生堂商誉逼近10亿。持续累加的商誉意味着，一旦收购标的未达预期，那么就会出现暴雷的风险。

04 阳光深处的阴霾

作为医疗服务赛道的一员，固生堂盈利模式为单店盈利×连锁扩张，由于服务业的固定费用支出、产品附加值上限、同类竞争对手内卷（价格战）等因素，注定了医疗服务公司无法做到像创新药、创新医疗器械公司这样的高毛利率。

由于固生堂身处一条竞争格局松散的蓝海赛道，致使其不受行业内卷影响，从而走出了一条持续增长的道路。现阶段，固生堂正处于持续扩张之中，公司2023年就诊人次429.7万人次，同比增长45.91%，实现客单价541元，同比下滑2%，客户回头率由2022的64%提升至2023的65.2%。

美元基金能够利用资本帮助固生堂快速扩张，但却无法改变连锁模式的硬伤。单店盈利模式中，收入、成本、毛利率、净利率、费用率都有诸多影响因素。作为整个医药行业的下游，医疗服务行业受到DRG/DIP、医保控费、药占比等变量影响更多，而且连锁模式本身还存在规模不经济的特征，这些都为固生堂后续发展埋下隐忧。

脚踩中医药发展热门赛道，叠加十余年的发展经验，擅长资本运作的固生堂在股价表现上已经超越爱尔眼科和通策医疗。但高商誉、经济周期、产业特性等客观问题是无法回避的，这些因素都有可能成为击败固生堂的阿喀琉斯之踵。