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资本毁掉了猪周期

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

猪价在 " 飙升 ",但是猪肉股不涨反跌。

自 5 月中旬以来,本轮猪价迎来强劲反弹,生猪(外三元)价格最近一度突破 21 元 / 公斤,相较年初低点上涨了 50% 以上。

(图片来源:中国养猪网)

但猪肉股却表现得不尽人意。

5 月 23 日至 8 月 22 日,猪肉概念指数累计回调了约 25%,其中牧原股份股价下跌了 19%,唐人神和神农集团均收跌 20% 以上,巨星农牧的股价更是打了 5 折。

股价与猪价出现背离,这背后的逻辑是什么?

股价与猪价不同步

从历史数据分析可知,猪价与股价的相关度较高,但两者走势并不完全同步。

理论上,猪肉股有三大投资阶段:之一阶段是炒预期,这个时候仍处于周期底部,核心驱动变量是产能去化幅度。这个阶段,猪价越低越利于去化,股价表现越好,即猪价与股价负相关;

第二个阶段是逻辑兑现,新的周期开启,这个时候猪价上涨预期越高,股价表现越乐观,不过要主要的是,股价先于猪价启动,也会先于猪价达到股价高点;

第三个阶段是利润兑现,分化行情,核心影响因素是猪企的业绩,这个阶段中,猪价和股价的相关性较弱。

最近的市场表现反映了逻辑兑现阶段的特征。

从 5 月开始,猪价逐渐上涨,至 6 月 15 日达到 19 元 /kg,涨幅近 30%,主要由基本面和二育节奏主导,与此同时,猪肉概念指数在 4 月 17 日至 5 月 22 日间反弹了 23%,基本也在预期之内。

2024 年 4 月 7 日,我们推出专栏《猪价要上涨,资金在抢跑》给出这样的判断——2024 年二季度猪价大幅上涨的概率较大,这种上涨有可能促使养殖户更加惜售,引发更多压栏和二次育肥行为,推动猪价超预期上涨,届时猪肉股或许会迎来一波反弹行情。

逻辑如下:

生猪的中期供应量主要受到三个因素的共同影响:一是 6 个月前的仔猪存栏量,这一指标直接影响未来六个月的理论生猪出栏量;二是近六个月内育肥阶段的成活率;三是压栏、二育等市场行为的参与程度。通过这三个关键指标,我们成功推演了猪价的走势。

近期猪价更是突破了 21 元 / 公斤,主要受到季节性因素的影响,随着 8 月中下旬学校的开学季及中秋和国庆节日的临近,下游市场的备货需求增加。

然而,尽管猪价在 7 月中旬后维持 19 元 /kg 以上,但猪肉股却出现下跌。这种下跌主要由两个因素引起:一是随着猪价持续上涨,市场对未来猪价进一步上涨的预期降低;二是市场担忧 2022 年的短暂繁荣可能重演。

与此同时,市场上也有另一种声音,就是猪周期要反转了。

当然这是不可能的,因为判断猪周期是否反转的关键不在于猪价本身,而在于市场供需关系是否发生扭转。目前我国生猪产能依然过剩,没有出现供不应求的状况。截至 2024 年 6 月,我国能繁母猪存栏量已达 4038 万头,仍高于 3900 万头的正常保有量。

反而,猪价越上涨,去化越难,猪周期反转越难。

为何这么说?

因为我们现在正经历着一轮变形的猪周期。

我国过去三轮完整的猪周期,每轮大约持续 4 年时间,而本轮周期从 2018 年 6 月开始启动,截至目前已经超过六年。

这一异常漫长的磨底期,加剧了养殖户和投资者的博弈心理,这就是为何每次猪价反弹都会触发市场对周期可能反转的预期。而且一旦市场对反转预期抱有一致期望,行业内主动去化就更难了。

更何况,当前情况与以往不同,现在猪价已经能覆盖猪企的养殖成本(截至 2024 年 8 月 1 日,据涌益咨询数据,自繁自养每头利润能达到 706.34 元,外购仔猪育肥利润每头约 583 元),猪企们的资产负债表也得到修复。

除非有两种情况出现,一是猪病爆发,包括蓝耳病、口蹄疫和非瘟等(例如,2006 年蓝耳病,2014 年环保政策清退,2018 年的非洲猪瘟等);二是政策的大幅干预。否则,这轮猪周期还会继续磨底下去。

值得思考的是,猪周期变了,对产业端和投资者分别有什么样的影响。

正在消失的猪周期

自 2006 年以来,我国的猪周期通常每轮持续四年,这一周期性的变动与生猪的生产周期密切相关。

从新生母猪到生猪出栏——则需要约 18 个月。这一周期包括:母猪出生后的 4 个月育肥成为后备母猪,后备母猪再经过 4 个月育肥成为能繁配种状态,之后的 4 个月是能繁母猪的妊娠期,最后仔猪再经过 6 个月时间育肥出栏。

但我们现在经历的这轮猪周期已经持续了六年多时间,磨底时间被严重拉长,其罪魁祸首就是深度介入的资本。

过去,我国生猪养殖参与者 7 成以上是散养户,这些散养户的规模较小(生猪出栏量通常不超过 500 头),资金实力有限。他们对市场的进出相对灵活,但在养殖利润波动的影响下,容易产生追涨杀跌的行为,这进一步加剧了行业产能的不稳定。

而生猪产能变动到产能兑现存在明显的滞后性,形成了一个复杂的供需错配循环:当猪价上涨时,母猪存栏随之增加,导致生猪供应过剩;随后猪价开始下跌,母猪被大量淘汰,最终导致生猪供应不足,再次推动猪价上涨。

然而,这种周期性的波动在资本的作用下,猪周期正逐渐失去以往的规律性,慢慢弱化。

随着资本的深入介入,尤其是在经历了上一轮超级猪周期之后,生猪养殖业的资本化程度显著增加。据妙投统计,2019 年至 2023 年间,13 家上市猪企累计融资高达 8191 亿元。这种高度资本化的直接后果是,散养户的比例显著下降,从以往的 70% 减少到现在的 30%。

(数据来源:东方财富)

这意味着,目前约 70% 的养殖户属于大规模养殖场。与散养户相比,这些规模场的融资能力更强,亏损承受能力也更高,因此即使在猪价持续下跌的情况下,它们也能够维持甚至扩大产能。当然,这种做法的代价就是猪企们的资产负债率持续攀升,行业平均负债率已从 2021 年的 50% 左右提升至 2024 年的 70%。

随着规模化率逐渐提升,我国生猪养殖模式正向美国靠拢。

在美国,生猪养殖规模化率稳定在较高水平,例如 2012 年,拥有 5000 头以上生猪的大型养殖场占总存栏量的近 70%,而目前其机构养殖(生猪出栏量超过或等于 500 头)的比例更是超过了 90%。这种市场结构使得美国的猪周期变得不那么明显,猪价波动相对较小,周期跨度也相应延长至 7-8 年。

我国猪周期的弱化对产业端有利,有助于市场供应的稳定,从而避免了猪价的大幅波动。然而,对于投资者来说,这种减少的价格波动可能限制了投资机会,降低了潜在的高回报,未必是个好现象。

要重新审视猪周期

当猪周期弱化,生猪养殖行业趋向微利模式,我们就不能再单纯地以周期股的视角来评估该行业,而是要思考,在这种趋势下,什么样的猪企能最受益。

那自然是能够在成本可控下有能力扩产的猪企。

当然,核心竞争力归根到底还是养殖成本,这又与猪企的管理水平密切相关,即具备优秀管理水平的猪企,能有效降低其养殖成本。

例如,在仔猪保育阶段,通过精细化管理可以大幅度减少繁育环节的非标准化损失,降低仔猪死亡率,提升生产效率。关键的一环是初乳的有效利用——确保每一头仔猪都能及时吃到初乳对提高成活率至关重要。一名负责任的饲养员通过人工干预可以实现这一目标,而管理上的疏忽可能导致仔猪错过初乳,从而影响其生存率。

目前生猪养殖成本领先的上市猪企有牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧(有财务造假嫌疑)和京基智农。

据最新数据,牧原股份 2024 年 6 月的完全养殖成本接近 14 元 /kg,而神农集团的成本更是降至 13.7 元 /kg,温氏股份和京基智农的成本则在 14-15 元 /kg 之间。

我们需要警觉的是,在非洲猪瘟影响之后,生猪养殖行业在迅速扩张过程中常见的 " 规模不经济 " 现象,特别是当养殖规模扩大至 500 万头时问题尤为明显。

这种现象主要由两个因素引起:

首先,非洲猪瘟提高了生猪养殖的管理难度,要求更为严格的防疫措施和入口管理。管理上的任何小疏漏都可能被放大,进而导致生产效率的降低;

其次,养殖企业在快速扩张的过程中往往需要大量 *** 新员工,新员工的高比例可能会导致生产和防疫操作出现执行问题。同时,新员工融入企业文化的难度也可能影响到整体的生产效率。

当前,神农集团和京基智农生猪出栏量还未达到 500 万头,如果到了这个拐点规模,它们的养殖成本就面临失控的风险。

总体而言,除非遭遇强烈的外力干预,否则猪周期将会逐渐弱化,行业转向微利模式。在这种环境下,成本控制优势明显的成熟猪企,如牧原股份和温氏股份,可能最有望从中受益。

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