财说｜不得已的卖和买，通威股份50亿收购拉开光伏整合序幕

界面新闻记者 | 陶知闲

界面新闻编辑 | 陈菲遐

突如其来的收购打破了光伏行业久违的平静。硅料龙头通威股份（600438.SH）计划耗资不超过50亿元取得润阳股份不低于51%的股权，收购完成后，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。

具体来看，通威股份拟与润阳股份、上海悦达新实业集团新能源有限公司等润阳股份相关股东、江苏悦达集团有限公司（下称悦达集团）签订《增资意向协议》，在前述协议签订后，由悦达集团对润阳股份进行现金增资 10 亿元；随后通威股份以自有或自筹资金向润阳股份现金增资，同时现金收购悦达集团前述增资 10 亿元取得的润阳股份股权，合计取得润阳股份不低于 51%的股权。

本次收购对整个光伏行业来说具有重要意义。这是光伏行业首次巨头之间的整合。而这一卖一买之间，也折射出行业周期的变迁。

迫不得已的卖

润阳股份是光伏电池行业的一梯队公司。这家公司核心产品为太阳能电池片，2022年电池片业务占其总收入的98.68%。2020年至2022年，公司营收由47.98亿元增长至220.38亿元，年复合增长率达到114.32%，业绩增长迅速，彼时其行业出货量排名也一直稳定在全球前三。

作为行业明星企业，润阳股份的转折点来源于IPO失败。2022年业绩腾飞之时，润阳股份也意图像其他一线光伏企业一样上市。2022年3月，润阳股份IPO被受理，同年11月通过上市委会议，2023年6月公司IPO获批。

令人唏嘘的是，在获批12月之内，润阳股份上市进程无任何消息，直至近期注册批文到期。

根据InfoLink Consulting数据，2023年润阳股份光伏电池出货量已跌至全球第五，而2020年至2022年三年间（PV InfoLink数据），润阳股份电池片销量均位居全球第三名，期间归母净利润分别为5.13亿元、4.86亿元和20.4亿元。到了今年上半年，润阳股份已不在前五排名中。

比名次下滑更危险的，是润阳股份岌岌可危的负债。由于公司未披露2023年年报，这里以2022年数据为基础。2020年至2022年，公司资产负债率分别为75.48%、81.39%和79.17%，流动比率分别为0.87、0.89和0.82，速动比率分别为0.76、0.78和0.62。与同行业其他上市公司相比，作为非上市企业，润阳股份受限于融资渠道狭窄，资产负债率很高，流动比率和速动比率较低，债务压力很大。

有息负债方面，截至2022年底，润阳股份有息负债41.68亿元，是其归母净资产的94%。有息负债中一年内到期的非流动负债为9.12亿元，短期借款18.58亿元，长期借款13.98亿元。

除了要还过去的“债”，润阳股份还要应对如今的“卷”。

润阳股份的“卷”从此前IPO项目中便可看出端倪。在IPO拟募资项目中，计划募资40亿元，其中20亿元用以投入年产 5 万吨高纯多晶硅项目（上游扩张），5亿元投入年产5GW异质结电池片生产项目（核心产品电池片更新换代），其余15亿元补充流动资金（资金链紧张）。

近几年正是润阳股份的核心产品电池片更新换代时期。作为P型电池的代表，PERC技术转化效率已接近极限。N型电池由于具有弱光性好、寿命长、适合双面电池设计及效率高等特点，因此是未来主流的电池。在N型电池中，TOPCon、异质结等新型电池技术的光电转换效率均已取得突破，已进入大幅商业化量产阶段，产业化进程提速。为了赶上行业更新速度，润阳股份不得不再度投资新建产能，负担更重了。

此外，在整个行业光伏一体化的潮流中，润阳股份还要向上下游延伸产业链及抢占海外市场份额，需要持续在光伏产业链多个环节增加资本性支出规模。而光伏行业新建项目对资金的需求较大，且润阳股份只能通过债务融资方式补充资金投入缺口，再配以货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资，截至2022年末，公司受限资产账面价值占总资产比例为35.82%。

雪上加霜的是，受制于近两年光伏行业整体价格下行，今年上半年行业公司巨亏成为主题。和润阳股份业务结构接近的爱旭股份（600732.SH）预计净利润为亏损14亿元至20亿元，扣非为亏损21亿元至27亿元，与上年同期盈利13.09亿元相比，业绩大幅下滑。

IPO失败导致润阳股份资金链紧张问题暴露，而整个行业陷入业绩亏损泥潭又加重了润阳股份本就沉重的资金链负担，卖是迫不得已。

另辟蹊径的买

买方通威股份一直有一颗想做龙头的心。

通威股份本是硅料和电池片行业的双龙头，伴随着行业一体化发展，2022年开始在全产业链加速布局并扩充产能。以组件行业为例，通威股份以前组件业务涉及较少，两年扩产后就以31.11GW的出货量列2023年全球光伏组件出货量榜第五，增长迅速。

正当通威股份准备继续加速时，巨额定增的终止让其扩产按下了暂停键。2023年9月，通威股份公告终止160亿的定增计划。此前，公司曾公告拟通过发行股票募集资金160亿元用于产能建设。

产能扩张受限，通威股份只能另辟蹊径，选择收购产能。润阳股份是一家优质光伏企业，业务涉足工业硅、多晶硅、硅片、组件、光伏电站等光伏产业链，已形成工业硅产能 5.5 万吨、多晶硅产能 13 万吨、拉晶产能 7GW、切片产能 10GW；产业链中游形成高效太阳能电池片产能 57GW；产业链下游形成组件产能 13GW，并适当布局部分光伏电站业务。在海外，润阳股份已在美国、泰国、越南等地建设了产能布局，能够满足海外市场溯源要求。

对于此次收购，通威股份也明确表示是为贯彻落实有关部门关于引导光伏产业有序健康发展的相关意见，促进行业优质资源整合，减少社会资源浪费和产业低效竞争，提高光伏行业的整体效率。

本次收购对于行业来说，或意味着转机临近。近年来，光伏产品价格暴跌，行业陷入亏损，而行业巨头的倒下与吞并往往带来的是出清的结束。

对于通威股份来说，风险和挑战并存。今年上半年，公司预计实现净利润亏损30 亿元至33 亿元左右，去年同期则为盈利132.7亿元。截止3月底，公司账面还有资金283亿元，收购压力不大，但资产负债率已达到59.27%，创出近5年新高。与此同时，面对行业的冬季，“广积粮”对于一家超800亿市值的公司来说，或更为稳妥。